把握好周期股的投資節(jié)奏往往能博到超額收益。去年造船周期下，中國(guó)船舶一年翻倍的案例就在眼前。細(xì)究起來(lái)，周期股的超額收益來(lái)自產(chǎn)業(yè)周期造成的供需錯(cuò)配，給行業(yè)帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升的機(jī)會(huì)，相關(guān)企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)、股價(jià)的雙擊。

開(kāi)年之后，又一個(gè)周期行業(yè)爆發(fā)，經(jīng)過(guò)2年多的沉寂后，有色金屬“再起舞”。近兩周有色金屬板塊上漲10.78%，在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中排名第1。個(gè)股方面，北方銅業(yè)6天5板，萊紳通靈5連板，中潤(rùn)資源3連板。

持續(xù)大漲的有色金屬是來(lái)到新周期了嗎？本文持有以下觀點(diǎn)：

1、有色金屬作為抗通脹資產(chǎn)正重新定價(jià)。有色金屬具備金融屬性表現(xiàn)為抗通脹，隨著全球步入降息周期，通脹預(yù)期正持續(xù)升高，實(shí)物資產(chǎn)如有色金屬，被視為對(duì)沖通脹的有效手段，它的價(jià)值也會(huì)隨著通脹而上升。

2、有色金屬有從供給過(guò)剩到供給緊缺的預(yù)期。反映有色金屬產(chǎn)能的前瞻性指標(biāo)，固定資產(chǎn)投資增速近些年明顯下滑，行業(yè)正面臨礦山老化，度過(guò)高產(chǎn)期的問(wèn)題在，加上海外部分礦山的意外關(guān)停，行業(yè)預(yù)期正從供給過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o緊缺。

3、有色金屬需要過(guò)需求端大考。有色金屬商用需要與鋼鐵、煤炭、水泥等大宗商品結(jié)合。但有色金屬外的其他大宗商品價(jià)格大多下行，說(shuō)明工業(yè)生產(chǎn)需求仍較弱。這反映出，有色金屬價(jià)格上漲主要由減產(chǎn)預(yù)期帶動(dòng)，上漲趨勢(shì)能否延續(xù)仍要靠需求端驗(yàn)證。

01 有色金屬板塊領(lǐng)漲A股
2月份A股大盤回暖后，大部分板塊都有較好表現(xiàn)。這其中表現(xiàn)最好的既不是有AI概念加持的科技股，也不是估值被狂錘的消費(fèi)股，而是沉寂了一段時(shí)間的有色金屬板塊。

從2月開(kāi)始，有色金屬板塊上漲35%，超過(guò)上證指數(shù)22個(gè)百分點(diǎn)。近兩周有色金屬板塊上漲10.78%，在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中排名第1。個(gè)股方面，北方銅業(yè)6天5板，萊紳通靈5連板，中潤(rùn)資源3連板。

有色金屬板塊大漲的催化劑是最近一段時(shí)間各類有色金屬價(jià)格均表現(xiàn)強(qiáng)勁，據(jù)金投網(wǎng)數(shù)據(jù)，最近7天，銅、鋁、鋅、鉛四種基本金屬期貨價(jià)格分別錄得2%、2.4%、1%、2.1%的累計(jì)漲幅。國(guó)際市場(chǎng)方面，國(guó)際銅價(jià)刷新了自去年1月以來(lái)的新高記錄，鋁價(jià)也觸及去年4月以來(lái)的最高點(diǎn)。

有色金屬價(jià)格普遍上漲的部分原因是因?yàn)樗慕鹑趯傩裕饕憩F(xiàn)為美元定價(jià)和抗通脹，其價(jià)格往往和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。舉個(gè)例子，美元走弱經(jīng)常與通脹預(yù)期有關(guān)，在通脹預(yù)期升高的環(huán)境下，實(shí)物資產(chǎn)如有色金屬，被視為對(duì)沖通脹的有效手段，它們的價(jià)值也會(huì)隨著通脹而上升。

因此歷史上，金融政策的變化也是有色金屬價(jià)格的重要擾動(dòng)因素。最典型的是2021年，有色金屬的供需關(guān)系并未發(fā)生重大變化，但在美國(guó)1.9萬(wàn)億美元財(cái)政政策刺激下，全球資產(chǎn)開(kāi)啟狂歡，銅價(jià)開(kāi)啟了大漲之路。

回到現(xiàn)在，2024年正出現(xiàn)全球性的利率趨勢(shì)性走低。3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議在保持聯(lián)邦基金利率不變的情況下，再次明確目前利率已處于本輪周期的高峰，今年將有望降息，并暗示今年有三次降息。而歐洲央行管委Yannis Stournaras則表示，2024年總共降息四次是可行的，他預(yù)計(jì)到年底將降息100個(gè)基點(diǎn)。Yannis Stournaras的觀點(diǎn)還尚未在歐洲央行達(dá)成一致，但也一定程度反映了歐洲也會(huì)在24年迎來(lái)降息周期。

在全球性利率走低下，有色金屬這類抗通脹的資源股也正在重新定價(jià)。而除了金融屬性，僅從有色金屬的供需關(guān)系看，有色金屬也有較好的預(yù)期。

02 面臨減產(chǎn)危機(jī)，供給預(yù)期從過(guò)剩到緊缺
高盛指出全球銅、鋁市場(chǎng)正從預(yù)期的供給過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o短期短缺，并預(yù)計(jì)2024年第二季度銅市場(chǎng)將出現(xiàn)25萬(wàn)噸供應(yīng)缺口，下半年缺口將擴(kuò)大到45萬(wàn)噸。

有色金屬出現(xiàn)供給短缺預(yù)期的核心是面臨減產(chǎn)危機(jī)。這可以從有色金屬產(chǎn)能的先行指標(biāo)-行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速上看到。如下圖所示，自2014年以來(lái)，有色金屬礦采、冶煉、加工環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)持續(xù)的下降趨勢(shì)。考慮到7-10年的建設(shè)周期，新建產(chǎn)能不足的危機(jī)將在2024年開(kāi)始顯現(xiàn)。


如果只是新建產(chǎn)能不足，舊產(chǎn)能還能用也產(chǎn)生不了的多大的供給缺口。但問(wèn)題是舊產(chǎn)能也已經(jīng)度過(guò)產(chǎn)能高峰期，一座礦山的開(kāi)采壽命在10-30年，近些年因礦山老化、前期資本投入不足等多重因素?cái)_動(dòng)下有色金屬產(chǎn)量出現(xiàn)不及預(yù)期。

當(dāng)然國(guó)內(nèi)供給不足，還可以通過(guò)進(jìn)口的方式解決，畢竟我國(guó)銅精礦對(duì)外依存度高達(dá)80%。但礦山老化，投產(chǎn)度過(guò)高峰是全球都存在的問(wèn)題。2023年礦業(yè)巨頭英美資源集團(tuán)的Los Bronces礦區(qū)就因?yàn)榈V石品味下降，年產(chǎn)量同比下降20%。全球最大的銅礦之一，占全球銅產(chǎn)量1.5%的巴拿馬銅礦也因?yàn)檎卧蜷_(kāi)始停產(chǎn)。

僅英美資源的Los Bronces 銅礦減產(chǎn)和巴拿馬銅礦關(guān)停，就使2024年全球銅精礦的產(chǎn)量比預(yù)期減少約 40 萬(wàn)噸。銅礦短缺又將聯(lián)動(dòng)整個(gè)銅礦產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)減產(chǎn)。邏輯在于，銅價(jià)上漲說(shuō)明企業(yè)給銅礦的錢多了，支付給冶煉企業(yè)的加工費(fèi)就少了，冶煉廠沒(méi)有利潤(rùn)自然要削減產(chǎn)量。

這種情況正在發(fā)生，國(guó)內(nèi)銅冶煉現(xiàn)貨加工費(fèi)從2023Q3的近90美元/噸，快速下跌到目前的10美元/噸附近。據(jù) SMM 估算按此價(jià)格，沒(méi)有長(zhǎng)單的中小冶煉廠處于虧損狀態(tài)。未來(lái)無(wú)利可圖的冶煉廠自然會(huì)減產(chǎn)，進(jìn)一步加大銅礦的供給危機(jī)。

當(dāng)有色金屬?gòu)墓┙o過(guò)剩變成供給短缺后，價(jià)格自然也會(huì)水漲船高。但供給緊缺的預(yù)期只能帶來(lái)一時(shí)的價(jià)格上漲，上漲趨勢(shì)能不能延續(xù)還要靠行業(yè)需求驗(yàn)證。

03 需求端仍待驗(yàn)證
正所謂農(nóng)產(chǎn)品看供應(yīng)，工業(yè)品看需求。有色金屬作為基礎(chǔ)工業(yè)品，供給雖有擾動(dòng)，但相對(duì)剛性，需求側(cè)的變化才能對(duì)行業(yè)走勢(shì)產(chǎn)生決定性影響。

目前最主要的有色金屬銅、鋅、鋁、鉛、鎳和錫大部分為貼水狀態(tài)，既現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格。這通常是發(fā)生在需求不振的情況下，貼水表示市場(chǎng)上的物資能夠支撐現(xiàn)在的需求，而期貨價(jià)格通常會(huì)受到市場(chǎng)預(yù)期和投資者情緒影響出現(xiàn)過(guò)高。

上文已經(jīng)提到了有色金屬正面臨減產(chǎn)危機(jī)，為什么還有市面上還有足夠的現(xiàn)貨？首先，減產(chǎn)只是預(yù)期，還未落地，從精煉環(huán)節(jié)觀察，今年1-2月精銅實(shí)際產(chǎn)量同比增長(zhǎng)10%，供應(yīng)尚處于在擴(kuò)張區(qū)間，冶煉環(huán)節(jié)實(shí)際減產(chǎn)最早會(huì)在二季度落實(shí)。再者，產(chǎn)業(yè)中也還有足夠的庫(kù)存可用。按照興業(yè)證券的說(shuō)法，全球尤其是國(guó)內(nèi)銅累庫(kù)水平已超過(guò)往年同期。

雖然減產(chǎn)大概率落地，但在行業(yè)高庫(kù)存的情況下，有色金屬需求能否有提振才能決定行業(yè)能否進(jìn)入到上行周期。就目前來(lái)看，有色金屬需求端的變化并不清晰。

將有色金屬和其它類大宗資產(chǎn)放到一起觀察，更能看出行業(yè)實(shí)際的需求狀況。有色金屬被廣泛應(yīng)用在建筑、汽車、電子、軍工等領(lǐng)域。而在實(shí)際的生產(chǎn)過(guò)程中，有色金屬又會(huì)和原油、鋼鐵、水泥、煤炭等等大宗商品結(jié)合起來(lái)用。

觀察整個(gè)大宗商品，目前遠(yuǎn)非牛市，只是有色金屬和原油在漲，水泥，鋼鐵，煤炭?jī)r(jià)格都在跌。其中，3月份鋼材價(jià)格指數(shù)937.74點(diǎn)，環(huán)比2月下跌了7.26%；同比去年同期下跌了14.68%。山西焦肥精煤綜合價(jià)格1910元/噸，比2月末下跌460元/噸，同比下跌495元/噸。至于原油價(jià)格上漲的核心則是歐佩克國(guó)家的減產(chǎn)提價(jià)策略。

多數(shù)大宗商品價(jià)格下行，說(shuō)明制造業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)，工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)性需求減弱。這樣看來(lái)，有色金屬價(jià)格上漲并非需求側(cè)帶動(dòng)，核心還是受供給預(yù)期的影響。在需求較弱時(shí)，緊靠?jī)r(jià)格上漲顯然難以帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入到上行周期，甚至給行業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。按照興業(yè)證券的說(shuō)法，持續(xù)上漲的銅價(jià)打亂了下游的生產(chǎn)節(jié)奏，各類銅材的產(chǎn)能利用率恢復(fù)力度較弱。

以此來(lái)看，有色金屬的本輪行情已經(jīng)清晰，全球性貨幣放水疊加供給減產(chǎn)的強(qiáng)預(yù)期，一同推高了有色金屬價(jià)格，進(jìn)而帶來(lái)了板塊大漲。但有色金屬需求能否提振還未驗(yàn)證，接下來(lái)行業(yè)想要延續(xù)強(qiáng)勢(shì)漲幅還要過(guò)需求關(guān)的大考。