摘要： 今年大宗商品價格飆升的一個支柱——中國需求——可能正在動搖。

中國經濟從疫情中復蘇，主要靠的是信貸擴張和國家資助的建筑熱潮，后者吸收了全球各地的原材料。中國已經是世界上最大的消費國，僅在2021年前4個月，中國就在原油、鐵礦石和銅礦上花費了1500億美元。需求的復蘇和價格的上漲意味著這一數字比去年同期增加了360億美元。

隨著全球大宗商品價格屢創新高，中國正試圖平抑價格，減少一些推動市場的投機泡沫。出于對資產泡沫膨脹的警惕，中國央行（PBOC）自去年以來也一直在限制資金流向經濟，盡管是逐步避免經濟增長脫軌。與此同時，基礎設施項目的融資也出現了放緩的跡象。

4月份的經濟數據表明，中國的經濟擴張和信貸沖動（新增信貸占GDP的百分比）可能已經達到頂峰，這使得本輪反彈處于不穩定的基礎上。中國去杠桿化最明顯的影響將落在那些與房地產和基礎設施支出有關的金屬上，從銅和鋁，到鋼鐵及其主要原料鐵礦石。

Mysteel駐上海賤金屬研究聯席主管Alison Li表示：“信貸是大宗商品價格的主要推動因素，我們認為，價格在信貸見頂時也會見頂。這指的是全球信貸，但中國信貸占其中很大一部分，尤其是在基礎設施和房地產投資方面。”

但中國信貸緊縮的影響可能波及廣泛，威脅到全球油價乃至中國農作物市場的反彈。盡管貨幣供應收緊并沒有阻止許多金屬在最近幾周達到令人瞠目結舌的水平，但一些金屬，如銅，已經看到消費者對價格上漲避而遠之。

“信貸放緩將對中國大宗商品需求產生負面影響，”德國商業銀行（Commerzbank）資深新興市場經濟學家Hao Zhou表示，“到目前為止，房地產和基礎設施投資并未出現明顯減速。但在今年下半年，它們可能會走低。”

信貸和經濟刺激措施的退出與其對中國原材料采購的影響之間的滯后，可能意味著市場尚未見頂。不過，由于信貸環境收緊，中國企業最終可能會減少進口，這意味著全球大宗商品市場的走向將取決于包括美國和歐洲在內的經濟體的復蘇能在多大程度上繼續推高價格。

一些行業的產能擴張受到了政策的推動，比如中國政府發展原油精煉和銅冶煉行業的舉措。這些部門生產所需材料的購買可能會繼續增加，盡管速度會有所放緩。

Mysteel的Alison Li表示，購買放緩的一個例子可能是精煉銅。她說，洋山港的銅溢價已經觸及四年低點，顯示出需求正在減弱，今年的進口量可能會下降。

與此同時，花旗集團（Citigroup）最近發布的一份報告指出，銅價反彈可能還有幾個月的時間，理由是信貸峰值和需求峰值之間存在滯后。該行預計，銅價將從目前的每噸1萬美元左右，到9月份達到12200美元。

這一動態也在黑色金屬市場上演。

Kallanish Commodities Ltd.分析師Tomas Gutierrez表示：“就資金到位的項目而言，我們仍處于緊縮的早期階段，鐵礦石需求的反應是緊縮滯后數月。受經濟復蘇和持續投資的影響，鋼鐵需求仍在歷史高位附近，但到年底可能會略有回落。”

北京東方艾格農業咨詢有限公司（Beijing Orient Agricubuse Consultant Co.）分析師表示，對于農業而言，信貸緊縮可能只會影響到中國糧食進口的大幅增長。該系統中的現金減少可能會通過抑制投機來軟化國內價格，而投機反過來可能會減少私營企業處理的少量進口。

更大的趨勢是，中國的國有巨頭繼續進口谷物，以彌補國內短缺，補充國家儲備，并履行與美國的貿易協議義務。

沒有災難

更廣泛地說，中國政府的緊縮政策不會給大宗商品看漲者帶來災難。首先，根據國務院的最新評論，當局不太可能從現在開始加速去杠桿化。

上海大宗商品交易商永剛資源（Yonggang Resources）的交易和研究主管Harry Jiang表示：“我們宏觀部門的內部指導是，中國不會過度收緊信貸——他們只是不會進一步放松。我們對信貸緊縮沒有太多擔憂。”

不管怎樣，原材料市場幾乎不再完全受制于中國的需求。

麥格理集團(Macquarie Group)首席中國經濟學家Larry Hu表示：“過去，工業金屬價格的拐點往往與中國信貸周期的拐點重合。但這并不意味著這次也會如此，因為美國推出了比中國大得多的刺激措施，而且美國的需求非常強勁。”

Larry Hu還指出，中國也很謹慎，他們可能不想冒著因政策劇烈波動而扼殺備受贊賞的經濟復蘇的風險。

“我預計中國的房地產投資將放緩，但幅度不會太大。過去幾年，基礎設施投資沒有太大變化，今年也不會有太大變化。”

此外，China Renaissance Securities Hong Kong宏觀和策略研究主管Bruce Pang表示，中國一直在提高消費支出作為拉動增長的杠桿，對基礎設施和房地產投資的依賴不像過去那樣嚴重。他說，疫情對全球大宗商品供應的破壞也是一個可以支撐價格的新因素。

分析師稱，在評估特定大宗商品的進口需求和價格時，其他政策重點，如削減鋼鐵產量，以履行中國的氣候承諾，或增加能源產品的供應（無論是國內還是通過海外采購），都是其他復雜因素。