圖為美元實(shí)際利率依舊處于近年來高位

受美國(guó)10月份通脹率延續(xù)回落影響，全球權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，而此前受到美元實(shí)際利率走高和強(qiáng)勢(shì)美元壓制的貴金屬價(jià)格也出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲。COMEX黃金期貨12月合約從約1620美元/盎司上漲至1770美元/盎司，上漲幅度達(dá)到9.3%，而COMEX白銀期貨12月合約上漲幅度更大，最大上漲幅度超過20%。

展望后市，筆者認(rèn)為，當(dāng)前黃金價(jià)格只是前期利空緩和后的報(bào)復(fù)性上漲，還難言價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因?yàn)槊涝獙?shí)際利率還處于近幾年的高位，黃金投資需求繼續(xù)萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的流動(dòng)性收緊趨勢(shì)還在延續(xù)，所以美國(guó)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體韌性較強(qiáng)，美元回落可能有限。

通脹回落導(dǎo)致美國(guó)加息放緩

美國(guó)公布10月份通脹率回落幅度超預(yù)期之后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在12月份加息放緩的預(yù)期明顯升溫。芝商所Fed Watch工具測(cè)算，12月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率上升至80%以上；11月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率不到20%。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月份CPI同比上漲7.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的7.9%，較前值的8.2%大幅下降，為今年1月份以來最低水平。在剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，核心CPI同比上漲6.3%，好于市場(chǎng)預(yù)期的6.5%。

從利率角度來看，由于市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景走弱，10年期美債收益率在美國(guó)10月份通脹數(shù)據(jù)公布之后跌破4%。11月10日，反映美國(guó)實(shí)際利率的10年期TIPS收益率一度下降至1.43%，前一交易日高達(dá)1.7%。回顧歷史，美元實(shí)際利率可以視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，其與黃金價(jià)格呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落的情況下，美元匯率也從高位大幅下降，進(jìn)一步增加了黃金價(jià)格的反彈動(dòng)力。其中，美國(guó)樓市對(duì)美國(guó)利率反應(yīng)最為敏感，降溫非常明顯。11月10日，美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）表示，由于購(gòu)房者的償貸能力接近幾十年來的最低水平，今年三季度，美國(guó)房?jī)r(jià)增速急劇放緩。數(shù)據(jù)顯示，三季度，美國(guó)現(xiàn)有單戶住宅的銷售價(jià)格中位數(shù)同比上漲8.6%，大幅低于二季度14.2%的增速。

投資需求萎縮制約黃金反彈高度

黃金作為一種零息資產(chǎn)，與一般的商品不同，它的價(jià)格并不取決于供應(yīng)，而是取決于需求，尤其是強(qiáng)金融屬性的特點(diǎn)，導(dǎo)致投資需求一般，決定了黃金的中長(zhǎng)期走勢(shì)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，今年三季度，全球黃金供應(yīng)同樣在增加，增長(zhǎng)至1215.23噸。全球黃金供應(yīng)在二季度和去年同期分別為1180.93噸和1208.19噸。然而，黃金的投資需求在今年三季度下降至123.84噸，去年同期為232.82噸。盡管黃金實(shí)物需求有所增加，但不足以抵消投資需求下降帶給黃金價(jià)格的下行壓力。

11月中旬，全球黃金價(jià)格上漲之后，沒有看到黃金投資需求復(fù)蘇的跡象，因此，黃金價(jià)格上漲，很可能是前期空單平倉(cāng)所致。數(shù)據(jù)顯示，全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量在11月14日下降至910.41噸，去年同期超過975噸。美元實(shí)際利率溫和回落，不足以刺激黃金投資需求回暖。

美元利率高點(diǎn)未至

從美國(guó)通脹演變來看，如果把食品、能源和住房租金考慮進(jìn)去，這三部分同比漲幅處于高位。10月份，美國(guó)食品價(jià)格同比漲幅較9月份下跌0.3%，能源類商品同比漲幅也僅僅較9月份下降0.4%，而住房租金價(jià)格同比漲幅較9月份還增長(zhǎng)0.3%，至7%。

當(dāng)前，美國(guó)通脹增速回落導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐，加息放緩將部分消除美債利率進(jìn)一步上行的壓力。但是，如要想讓美債利率開啟下行周期或者進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期，至少需要等待美國(guó)失業(yè)率大幅攀升、通脹低于2%和產(chǎn)出大幅萎縮。即使美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率提高至4%~5%后再停止加息，但縮表操作仍將繼續(xù)，意味著美國(guó)貨幣緊縮周期并沒有結(jié)束。

綜上所述，美國(guó)通脹增速下降，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫。全球主要資產(chǎn)暫時(shí)面臨利空減弱的影響出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，尤其是黃金價(jià)格反彈強(qiáng)勁。

中期來看，美元實(shí)際利率輕微反彈，不足以刺激黃金投資需求明顯回暖，而美國(guó)通脹回落緩慢又決定了美元實(shí)際利率的高點(diǎn)未至，使得黃金價(jià)格只能是反彈，并不能說明金價(jià)迎來反轉(zhuǎn)或者牛市。